摘要
行业健康险经历爆发式增长后增速趋于平稳，有效供给和覆盖仍不足未来5-10年大空间仍在。目前健康险为主的保障型保险还处于各因素综合触发的爆发性增长阶段。健康险等偏保障属性的保险，需求相对稳定刚性，受经济环境和资本市场变动影响相对寿险较小。下一阶段健康险增速料有所放缓并趋于稳定，预计6年累计新单空间在4.4万亿左右，复合增速15%左右，10年累计新单空间在9.5万亿左右，复合增速10%左右。
养老年金需乘政策优惠春风，下一阶段发展空间更加可期。在老龄化快速加深，社会养老面临压力加剧时，预期政府未来将会有更大的力度和政策优惠推动第三支柱个人养老基金账户的普及。更多的居民储蓄和金融资产会参与其中，这对于资管行业来说是巨大增量，对能参与到个人养老基金管理的金融机构来说是重大利好。对于保险机构和保险资管来说，其拥有擅长管理长期风险、长期现金流、匹配资产负债的优势，更有机会享受未来增量的大蛋糕。
支持参与医保服务、普惠保险：长尾赛道机会多、一般赛道盈利或被压缩。目前保障保险长尾需求和经济一般、欠发达地区需求远未得到满足，未来在专属赛道、长尾赛道上的机会将会更加显现，具有在长尾赛道上定价和运营优势的行业主体将迎来发展红利。但是保险普惠、商保与医保结合的过程中会遵循微利原则，传统保险盈利性或将压缩，长尾需求的普及也料将挤压其盈利空间。
防控风险保护消费者权益，发展健康服务：龙头险企受益。在行业健康险需求快速爆发的同时，市场也面临一些风险：如有的险种定价不充分，未考虑远期风险恶化情况。此前新的《健康险管理办法》已发布，旨在对积极引导和约束行业规范有序发展。公司治理完善的龙头险企将在一个相对中期的时间内享受份额的集中。另外，《意见》和新《健康险管理办法》也着重提出要推动健康保险和健康管理服务的融合发展。目前行业健康保险与健康服务的融合尚未形成较成熟稳定的商业模式。在这方面，资本充足、主业发展成熟的龙头险企以及有先进技术和经验的外资险企较具备先发优势。
投资建议：短期内我们继续推荐弹性品种新华保险(35.2, 0.10, 0.29%)(01336)，今年全年重点推荐中国太保(31.5, 0.00, 0.00%)(02601)、长期坚定看好中国平安(94.2, -0.20, -0.21%)(02318)、密切关注中国人寿(21.95, 0.45, 2.09%)(02628)转型中的业绩兑现。另外，关注低估值港股中国太平(20.2, -0.20, -0.98%)(00966)、中国财险(9.55, 0.03, 0.32%)(02328)。
风险提示：开门红不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。
前言
1月2日，国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，银保监会领导表示：《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》(以下简称《意见》)近日将正式对外公布。《意见》提出了5方面政策举措促进社会领域商业保险发展：1)完善健康保险产品和服务;2)积极发展多样化的商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险;3)大力发展教育、育幼、家政、文化、旅游、体育等领域商业保险，积极开发专属保险产品;4)支持保险资金投资健康、养老等社会服务领域;5)完善保险市场体系。
1月3日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出要强化保险机构风险保障功能;大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。
定调下一个五年，从量的追求到质的提升。2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》发布，并提出了现代保险服务业的发展目标：到2020年，力求从保险大国变为保险强国，保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人。根据2019年的保费测算，今年保险深度4.9%、密度3100元左右，到2020年基本能实现之前的目标。第一个5年的目标实现后，中国的保险行业的发展重心将从量的增长到质的追求，进一步落实到服务民生、服务社会等高质量发展目标上。
一、行业健康险经历爆发式增长趋于平稳，有效供给和覆盖仍不足未来5-10年大空间仍在
目前健康险为主的保障型保险还处于各因素综合触发的爆发性增长阶段。健康险等偏保障属性的保险，需求相对稳定刚性，受经济环境和资本市场变动影响相对寿险较小。下一阶段健康险增速将有所放缓，并趋于稳定，6年新单累计空间在4.4万亿左右，复合增速15%左右，10年新单累计空间在9.5万亿左右，复合增速10%左右。
完善健康保险产品和服务。《意见》提出要研究扩大税优健康保险产品范围，鼓励保险机构提供医疗、疾病、照护、生育等综合保障服务，力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元。支持商业保险机构参与医保服务和医保控费，完善大病保险运行监管机制。探索健康险与国家医保信息平台对接。加快发展商业长期护理保险，建立寿险赔付责任与护理支付责任转换机制。推动健康保险与健康管理融合发展等。
健康险过去几年经历爆发式增长，目前增速趋于平稳。截止今年11月，行业健康险保费规模为6546亿元，同比增长29.8%，预期今年全年健康险规模将在7000亿左右，同比增速在30%左右。从历史数据来看，健康险跟随整个人身险行业经历了2011-2016年的一轮监管宽松增长大周期。剔除和谐健康等公司的护理保险(实质是短期理财型保险)后，健康险近5年增速一直保持在30%-40%之间。健康险现阶段的爆发性增长我们认为主要有以下几点原因：
1) 监管引导、政策驱动回归保障。近两年监管驱动行业发展方向十分明显。2016年开始，保险行业实行“偿二代”监管体系，以偿付能力充足率约束保险公司的负债端业务和资产端业务，对于保障型业务给予偿付能力更小的限制，从最顶层引导各公司向保障型业务回归和倾斜。此后监管发文限制以万能险为代表的中短存续期产品和3、5年快返型年金产品，给了短期类理财型产品致命打击。行业以急转之姿回归保障型跑道，健康险是大多公司选择的主要跑道，一方面依靠其转型沉淀价值，一方面对冲保费急速下降。以上市险企为观察对象，健康险发展地位在“134号文”之后的18、19年明显提升，成为“兵家必争之地”，整体增速和占比都明显提升。以华夏人寿、天安(3.45, 0.00, 0.00%)人寿等中型公司为观察对象，2018年开始也在往健康险赛道上重点倾斜，健康险成为重要保费贡献险种，件均保费较小的健康险出现在了前5大产品名单之中。
2)经济、社会结构状态达到了健康险爆发临界点。我国城镇化水平在快速推进(2013-2018年从53.7%提升到59.6%)。中等收入群体崛起(14亿人口中等收入群体超4亿，全球中等收入群体规模最大)、人均GDP即将突破1万美元，同时整个社会面临着“中等收入陷阱”的焦虑。纺锤形人口结构形成，老龄化程度已突破10%。自然环境变化，疾病发生率在提高(癌症率在提高，2008-2012年癌症发病率整体上升7%左右)。这些因素整体作用，在当前这一阶段触发了健康险爆发的临界点。日本在2000年之后，老龄化程度触发医疗险爆发临界点(2005年老龄化程度突破20%)，推动日本寿险行业发展形成新波峰，医疗险成为占比最大的险种。
3)互联网渠道保险知识普及，赔付增加激发国民风险意识。互联网平台通过营销管道的方式来做用户教育和引导，经过不同环节的培育，逐步挖掘用户价值。在这个过程中，国民在互联网上得到了很好的教育，保险知识得到普及。比较典型的有水滴筹、轻松筹等公益众筹平台为大众熟知，有相当高的关注度，也有借助支付宝的互助社区“相互宝”一夜爆火。另外，近年来健康险赔付也在高速增长，赔付触达消费者时也将激发和巩固保险意识，一些公司“以附促主”的健康险销售策略也是这个原理，取得了较好的销售效果。
在经历几年爆发式增长后，目前行业健康险增速有放缓迹象。今年预期增速将同比回落10个百分点，跌破5年以来维持的30%以上。从平安的长期健康险(平安发展战略持续，险种结构稳定，可观察性较强)增长趋势来看更为明显和提前，近两年增速都回落10个百分点以上。健康险为主的保障属性较大的保险需求相对较强和刚性，个人需求受经济变化、资本市场变化影响相对较小，增速每年变化一般在5个百分点以内(寿险增速变化10个百分点以上情况较多)。经历爆发式增长后，我们预期未来健康险增速将较为回落至一个平稳水平维持较长时间。
健康险有效供给和覆盖仍不足，未来5-10年大空间仍在。目前我国健康保险参保率在10%左右(《2018中国城市家庭财富健康报告》)，城镇居民参保率20%左右，覆盖程度仍然不足，离日本等邻国同等经济水平下的参保率还有非常大的差距(日本20世纪90年代家庭寿险参保率已达90%以上)。产品供给也严重不足，传统保险公司目标客户群体都在20-50岁之间的人群，50岁以上的人群无法投保，且核保规则严格，有缺陷的非标准体无法投保，很多真正有保险需求的群体无法获得保障。
根据《意见》提出的力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元测算：未来6年健康险整体保费还有8万亿空间，复合增速在20%左右，累计新单保费4.4万亿空间，复合增速在15%左右;未来10年健康险整体保费还有19万亿空间，复合增速在15%左右，累计新单保费9.1万亿空间，复合增速在10%左右。
考虑社会医保基金结余，以参保率和保障程度提升测算健康险空间，未来5年健康险渗透率达到50%，人均准备金余额6万元，年新单保费9909亿元。
二、养老年金需乘政策优惠春风，下一阶段发展空间更加可期
我们的另一个基本判断是，在老龄化快速加深、社会养老面临的压力加剧时，预期政府未来将会有更大的力度和政策优惠推动第三支柱个人养老基金账户的普及。更多的居民储蓄和金融资产会参与其中，这对于资管行业来说是巨大增量，对能参与到个人养老基金管理的金融机构来说是重大利好。对于保险机构和保险资管来说，其拥有擅长管理长期风险、长期现金流、匹配资产负债的优势，更有机会享受未来增量的大蛋糕。
积极发展多样化的商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险。《意见》指出发展有助于实现养老金融产品年金化领取的保险产品。完善个人税收递延型商业养老保险政策，支持养老保险第三支柱发展。拓宽商业养老保险资金运用范围，实现长期保值增值。力争到2025年，为参保人积累6万亿元养老保险责任准备金。探索满足60岁及以上老年人保险需求，研发价格适当、责任灵活、服务高效的老年人专属保险产品。优化老年人住房反向抵押养老保险支持政策。促进养老服务产业发展。
目前“现收现付制”养老保险制度面临缺口压力，美国个人养老保险账户制度值得借鉴。在现收现付制(Pay-As-You-Go)下，由当代在职人员缴纳养老金用于上一代退休人员的养老金支付，养老基金无须储蓄积累，制度侧重养老收入的公平目标及再分配和社会共济功能。我国公民领取的基础养老金即养老保险社会统筹部分，就是典型的现收现付制度。
目前，在人口老龄化背景下，现收现付制的基础养老金体系面临严峻的挑战：养老金未来面临较大的缺口压力，当前有的省份养老保险基金已出现赤字。国家近年也出台了一系列政策措施应对缓解部分省份支付压力，如发布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》、建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度。整体而言，我国社会面临的养老压力较大，单靠第一支柱难以维系。
《意见》中提出积极发展多样化的商业养老年金保险、个人账户式商业养老保险，完善个人税收递延型商业养老保险政策，支持养老保险第三支柱发展。现今中国实行的个人税延养老保险政策试点与美国传统IRA养老账户制度最相似，但是目前来看试点效果并不佳，尚未普及。我们预期政府未来将会有更大的力度及政策优惠推动第三支柱个人养老基金账户的普及，这对与能参与到个人养老基金管理的金融来说是巨大的增量，对于资本市场、资管行业来说是重大利好。保险机构和保险资管有擅长管理长期现金流、匹配资产负债的优势，更有机会享受未来增量的大蛋糕。
我国居民负债率过高，非金融资产挤占了消费、金融资产投资空间。2018年我国家庭债务占GDP比重已超50%，。居民部门杠杆率也呈同样的特征，高达50%以上，负债率过高的原因为房地产负债过高，过高的债务负担对保险需求有较大程度的挤占效应。过去10年我国房地产是收益率最高的资产之一，居民资产中较大部分被房地产挤压，而金融资产中银行存款和理财产品占比最大，保险准备金占比较小在10%左右。随着人们对未来10年房地产收益率预期的下降，资产配置结构更加多样化，年金保险作为长期投资工具优势将凸显。而中国经济在较长一段时间内还会维持中速增长，短时间内不会像日本、欧洲一样面临GDP零增长、负利率，宏观经济情况可以支撑年金保险的发展，保险机构经营寿险还有较大盈利空间。
我国储蓄率高，政策鼓励促进居民储蓄通过多渠道有效转化为资本市场长期资金。1月3日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。这也是政策鼓励居民资产参与养老体系二、三支柱的明显信号。
三、支持参与医保服务、普惠保险：长尾赛道机会多、一般赛道盈利或被压缩
《意见》指出要有序发展面向农村居民、城镇低收入人群、残疾人的普惠保险，创新开发符合初创企业、科创企业、新业态从业人员保障需求的保险产品和业务、探索满足60岁及以上老年人保险需求，研发价格适当、责任灵活、服务高效的老年人专属保险产品、鼓励保险机构提供医疗、疾病、照护、生育等综合保障服务。支持商业保险机构参与医保服务和医保控费，完善大病保险运行监管机制。
以上方面都体现了政府鼓励普惠保险的意图。上文已提及，目前我国保险市场产品的供给其实是严重不足的，传统人身险公司目标客户群体大多为20-50岁之间的高质量人群。50岁以上的人群无法投保，且核保规则严格，有缺陷的非标准体无法投保，行业并未覆盖农村居民、低收入群体、轻症残疾群体的更加真实和迫切的保险需求。在支付宝相互宝上线一周年之际，成员突破一亿人，80后占比29.6%，90后占比28.4%，近六成成员来自三线城市以下，1/3成员来自农村和县城，水滴筹、轻松筹等类保险产品在较短时间内也获得了大量用户。这些现象体现出保障保险长尾需求和经济一般和欠发达地区的需求远未得到满足，还有很大空间。未来，在专属赛道、长尾赛道上机会将会更加显现，具有长尾赛道定价和运营优势的主体将迎来红利。但是保险普惠、商保与医保结合的过程中将会遵循微利原则，传统保险盈利性或将压缩，长尾需求的普及也将挤压其盈利空间。
四、防控风险保护消费者权益，发展健康服务：龙头险企受益
《意见》指出要大力提升商业养老保险产品和服务质量，鼓励商业保险机构在风险可控前提下，适度提高定期寿险产品定价利率。推动健康保险与健康管理融合发展等。
在行业健康险需求快速爆发的同时，市场也面临一些风险：如健康险赔付在快速攀升，近几年健康险赔付增速已经快于健康险的保费增速，对流动性或将一定造成压力;市场主体为了抢占市场份额、巩固地位，定价不充分，未考虑远期风险恶化情况，未来可能面临集中赔付风险。此前监管发布了新的《健康险管理办法》，旨在对积极引导和约束行业规范有序发展。监管也在积极推进保护消费者权益，指出大力提升商业保险产品质量，一定程度让利于消费者。在行业从粗糙和初级发展阶段，过渡到科学规范的发展阶段的过程中，公司治理完善的龙头险企将起带动和表率作用，首先受益于增长和(73.65, -0.45, -0.61%)改革成果，在一个相对中期的时间内享受份额的集中。
另外，《意见》和新的《健康险管理办法》也着重提出要推动健康保险和健康管理服务的融合发展，鼓励保险公司提供健康风险评估和干预、疾病预防、健康体检、健康咨询、健康维护、慢性病管理、养生保健等服务，降低健康风险，减少疾病损失。目前行业健康保险与健康服务的融合还处于初级发展阶段，尚未形成较成熟、稳定的商业模式。在这方面资本充足、主业发展成熟的龙头险企以及有先进技术和经验的外资险企较具备先发优势。
五、投资建议
长期来看，基于我们的几个基本判断，行业各方面还有十分长足的发展空间：
1)目前健康险为主的保障型保险还处于各因素综合触发的爆发性增长阶段。健康险等偏保障属性的保险，需求相对稳定刚性，受经济环境和资本市场变动影响相对寿险较小。下一阶段健康险增速将有所放缓，并趋于稳定，10年新单空间在9.5万亿左右，复合增速10%左右;
2)在老龄化快速加深，社会养老面临压力加剧时，预期政府未来将会有更大的力度和政策优惠推动第三支柱个人养老基金账户的普及。更多的居民储蓄和居民金融资产会参与其中，对于资管行业来说是巨大的增量。保险机构和保险资管有擅长管理长期风险、长期现金流、匹配资产负债的优势，更有机会享受未来增量的大蛋糕;
3)保障保险长尾需求和经济一般和欠发达地区的需求远未得到满足，未来，在专属赛道、长尾赛道上的机会将更加显现，具有在长尾赛道上定价和运营优势的主体将迎来发展红利。但是保险普惠、商保与医保结合的过程中将会遵循微利原则，传统保险盈利性或将压缩，长尾需求的普及也将挤压其盈利空间。
新华保险(01336)：短期首推标的，维持“强推”评级
1)“开门红”中产品力和人力均有保证，新任管理层对业绩诉求较强，业绩超预期可能性大;
2)管理层对资产端重视程度提升，提出资产驱动负债打法，资产端表现可期;
3)最具弹性品种，行业负债端拐点确定后，上攻可能性大。
中国太保(02601)：明年重点标的，维持“推荐”评级
1) 坚持战略转型负债端业绩持续两年低迷，18、19新单增长都不同程度出现负增长，新任管理层有较强的业绩诉求;
2) 上海国资金融企业改革事件触发利好，内部执行力和效率有望提高，体制机制灵活性、健全性有望提升;
3) 静态PEV估值0.98倍，相对较低，修复空间大。
中国平安(02318)：短期业绩承压，长期坚定看好，维持“强推”评级
1)起源蛇口，具备“创新改革”基因，股权结构最有优势，最科学灵活的体制机制;
2)核心领导层具备更高更远战略视角，战略选择正确、坚定，多年来沉淀到了渠道、品牌、文化等方方面面;
3)过去经营结果：价值创造能力最优，已形成规模效应，财务、业务指标同业最优;
4)成本端优势显现：打造5大生态圈，低成本获得增量用户，深耕个人客户、科技赋能降低内外勤成本。
中国人寿(02628)：短期业绩最为确定，密切跟踪转型成果兑现，维持“推荐”评级
1)体制机制市场化变革影响深远，各业务条线运营优化可期;
2)业绩预期相对明确，价值率提升空间大。第一阶段开门红目标已完成，略超预期。全年NBV增长预期在两位数以上;
3)2019年以来与资本市场沟通明显改善，市值诉求和管理能力明显提升。
