内容提要
2019年，中国债券市场总体呈现区间震荡格局，货币政策张弛有度，收益率走势波澜不惊。全年看，利率市场化又下一城，对外开放再进一步，银行刚性兑付有序打破，信用利差稳步收窄，但个体差异继续扩大，部分企业特别是民营企业的融资环境问题值得关注。
一、全年债券市场走势回顾
1．债券收益率呈现小幅震荡下行走势
回望2019年，债券市场收益率两起两落，在宏观数据、政策动向阶段性超预期、中美贸易谈判进程波折和中小银行信用风险暴露等因素的共振下，呈现区间振荡态势。截至12月中旬，10年期国债收益率为3.17%，较上年末小幅下行约5bp，全年收益率中枢为3.18%，较2018年回落44bp（见图1）。
第一阶段为2019年年初至8月中旬，收益率波动幅度约为40bp。在年初宽货币、宽信用政策影响下，经济金融数据一度远超市场预期，货币政策重提“把好货币供给总闸门”，流动性阶段性收敛，收益率快速上行，10年期国债收益率升至3.43%的年内高位。
但随着中美贸易争端再度升级、包商银行托管事件发生，市场风险偏好急剧下降，央行加大流动性投放缓解事件冲击，隔夜回购利率跌至2%下方，债券收益率逐步下行，叠加二季度经济数据回落影响，美债收益率曲线倒挂，带动10年期国债收益率触及3%的年内低点。
第二阶段为2019年8月下旬至年末，收益率波动幅度约为30bp。
8月下旬资金利率逐步回归常态水平，LPR形成机制改革后首次下调幅度不及预期，市场对央行放松货币政策的预期逐渐得到修正，9月起通胀预期升温，TMLF窗口期暂停操作，收益率再度反弹。而央行于11月先后下调MLF及OMO利率5bp，年末机构配置需求高涨，推动收益率基本回落至年初水平。
图1 2019年10年期国债到期收益率走势
2．信用利差逐渐收窄，信用违约持续高发
2019年以来资金面保持平稳，市场流动性合理充裕，房地产等行业监管政策趋严，非标类资产融资下降，基金等市场机构对信用债券的配置需求增加，公司信用债券利差逐渐收窄。
目前的信用利差水平处在近10年数据的20%分位以下，信用利差水平总体较低。但同时，2019年信用债券市场违约继续呈现高发态势。
二、影响债券市场走势的主要因素
1．经济下行压力加大，债券配置价值显现
2019年我国经济受到自身结构性、周期性和外部不确定、不稳定因素的共同影响，下行压力加大，增速继续走低。
年初，宽货币、宽信用等逆周期调节政策发力，但受制于财政赤字率、宏观杠杆率等因素，可持续性不强，近3年的社融数据和GDP季度增长数据前高后低走势能够加以印证。
由于企业扩大生产意愿不强、信贷需求低迷，银行中长期信贷增速回落，月末等时点国有股份制银行票据市场转贴利率出现急跌，从年中开始与同业存单利率出现倒挂，且利差有所扩大，显示银行信贷投放难度加大，不少机构选择增持票据以实现信贷新增目标。
与之对应，随着上半年债券收益率上升，债券资产配置价值日益显现（见图2），吸引主力机构加大债市投资，之后收益率呈现振荡回落态势。
图2 调整后国债收益率与贷款基准利率走势图
注：假设增值税税率6%，所得税税率25%，调整后的国债收益率=国债收益率/（1-增值税税率-所得税税率）。
2．货币政策保持定力，利率中枢降幅有限
今年以来，央行货币政策较好把握调控方向和力度，政策放松多以配合财政政策发力、对冲特殊事件造成的流动性冲击和悲观预期为主，主动放松的意愿不强。
总体看央行政策放松力度不及市场预期，这制约了债券收益率下行幅度，但同时有利于债券市场的稳健运行，为后续的逆周期调控预留充裕的政策空间。
2．中美贸易谈判进程曲折，增加债券市场波动性
中美贸易谈判进程一波三折，成为影响全球金融市场的风向标，并一度成为中国债券市场反转的关键性因素。
一季度，中美贸易谈判进展良好；其后贸易摩擦升级为科技争端，全球股市下跌，债券、黄金等避险资产受到青睐，美债收益率倒挂。针对国际形势变化，国务院出台“六稳”政策，央行也适时启动定向降准，债券市场收益率由此形成了阶段性拐点。
8月中美贸易摩擦持续恶化，市场避险买盘增加，推动债券收益率下行。12月中旬，中美虽已达成第一阶段贸易协议，但后续具体实施不确定性依然很大，对债券市场影响需加以关注。
3．纾困政策不断出台，民企融资环境亟待改善
2019年以来，央行通过构建完善“三档两优”存款准备金政策框架，扩大普惠金融定向降准覆盖面，与金融机构开展再贷款、再贴现、TMLF等操作，充分发挥货币政策的定向调控、精准滴灌作用。国务院出台了更大规模的减税降费措施，财政政策扶持中小民营企业的力度进一步增加。此外，2019年以来，信用风险缓释工具（CRMW）在银行间债券市场累计发行87只，支持民营企业发行债券384亿元。
当前民营企业发债融资仍然面临较大困难，债券绝对利率处于较高水平。民营企业发行人的高违约率严重影响市场投资者信心。加之部分民营企业自身公司治理结构不完善，财务信息质量较差，战略决策波动性大，投资者准确识别判断难度较大，不少投资者采取一刀切的方式回避民营企业债，使得民营企业融资环境更加严峻。
改善民营企业信用环境，缓减其融资难、融资贵问题，一方面，应多部门联合探索和建立长效机制，保证扶持政策实施的连续性和稳定性。另一方面，民营企业自身要完善公司治理结构。
三、市场改革开放取得重大进展
1．完善LPR形成机制
人民银行于2019年8月发布改革完善LPR形成机制的措施。改革完善LPR形成机制，是深化利率市场化改革的重要举措，有利于疏通货币政策传导机制，提高市场配置资源的效率，降低企业融资成本，带动企业贷款利率进一步下降。
2．债券市场开放进程加快
2019年国务院等主管部门发布金融市场开放若干措施，允许外资机构在华开展信用评级业务时，对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券进行评级，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数等全球主要债券指数。
近年来我国债券市场对国际投资者的吸引力不断增强。近3年境外机构持有中国国债的比例由不足4%攀升至8%以上，截至2019年11月末，中国国债存量规模达14.9万亿元，其中境外机构持有国债规模近1.3亿元，占国债存量的8.63%（见图3）。
债券通业务成交活跃，开通两年多以来交易量累计已达3.2万亿元人民币。截至2019年11月末，债券通汇集了来自全球31个国家和地区的1533家境外机构投资者，11月当月共成交3369笔，成交金额3756亿元人民币，再次刷新月度成交量纪录。
未来随着中国债券市场开放水平提升，境外投资者参与中国债券市场的广度和深度仍有较大的发展空间。
图3 境外机构持有国债规模和占比
四、2020年债券市场展望
2020年是我国全面建成小康社会和十三五规划的收官之年，考虑到应对经济下行压力仍将是宏观调控的主要任务，为保持经济适度增长，货币政策将在稳健基础上进一步提升主动性和灵活性，因此主要利率指标仍有下行空间，但调整幅度有限，债券市场收益率也有望继续缓步下行。
从走势上看，预计各项稳增长的政策措施将在上半年发力，一季度金融、经济数据的回暖程度是否超出预期，地方政府债券放量发行是否能够得到有效的货币对冲，通胀指标能否在低基数影响过后实现回落，将是阶段性影响债券市场、甚至推动市场打破震荡格局的重要因素。
此外，2019年央行发布的中国金融稳定报告中提出将持续推动资管新规配套细则出台，补齐监管短板，推动解决各类资管产品在账户开立、产权登记、税收政策等方面的平等待遇问题，减少同类资管产品监管差异，需要对后续监管政策的变化所可能引起的市场机构行为变化保持关注。
特别需要注意的是，随着中国债券市场国际化进程的持续推进，境外配置资金将对市场产生重要影响。未来随着更多国际指数将中国债券纳入其中，以及更多支持债券市场对外开放的政策出台，预计流入中国债券市场的增量境外资金将再创历史新高，并对市场产生深远的影响。
作者：王凯、孟庆旸、孟轲，中国进出口银行
原文《货币政策保持定力，债券市场起落有度——2019年债券市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.01总第219期。
