2019年12月12日，中央经济工作会议全文发布。从历史上看，第二年一季度“两会”的政府工作报告与前一年12月的中央经济工作会议往往有高度的一致性，从政策延续性讲，历年中央经济工作会议都是把握第二年政府政策思路的重中之重。
对于2019年的中央经济工作会议，我们认为最值得关注的包括以下几点：
1、强调“经济下行压力加大”，对经济下行的原因归结于“结构性、周期性”之外增加了“体制性”，重新提出“三期叠加”，表明政策层并不认为经济下行是短期因素所致。
2、全文中29次提到“稳”，具体包括“六稳”、稳杠杆率、稳房地产、稳猪价等各个方面。
3、在多重目标中寻求动态平衡，本质上是“稳增长、调结构和防风险”，或者说“增长、质量和杠杠”的三角之间的平衡，防风险方面仍将坚持稳房地产、稳地方政府隐性债务、稳金融系统风险，这与以往稳增长差异极大，这意味着经济V型反弹可能性极低，但经济质量会持续上升。
4、2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，这意味着2020年的GDP增速难以显着低于6%。
5、我们认为，此次财政政策更强调结构层面，是守底线式的结构性财政政策，此轮稳增长，财政政策是发力程度最弱的一次，主要受制于隐性债务约束和“非标”融资，2020年仍难以显着提高。
6、此次货币政策表述与2015年12月中央经济工作会议基本一致，同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ，同样增加“降低社会融资成本”的表述，同样维持“保持流动性合理充裕”的定调。
对于何为“灵活适度”，周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释：“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’，也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’，针对当前的表述，也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。”
就货币政策语意而言，“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松，但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化，中国央行一直是“相机抉择”的货币政策，不会完全受制于前一年的中央政治局会议。例如，2016年11月央行货币政策执行报告中依然沿用了“灵活适度”，而当时由于金融去杠杆等，实际已经开始了紧货币。
对于2020年，我们认为“灵活适度”货币政策的含义是：“空间更大，但不一定用，更不会主动用”。
7、对于2020年的债券市场，我们认为2016年的参考意义很大，因为货币政策基调是相同的。
由于2016年经济的超预期回升，最终央行在2016年宽松加码程度很弱，导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行。之后，最终由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币，2016年反而成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。
2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显着下降，再次紧货币防风险的必要性完全看不到，因此2020年债市收益率可能的走势是：第一种情况震荡（如果经济超政府预期企稳，则货币会更强调“适度”），第二种情况收益率下行（经济继续下行保6%压力大则更需要“灵活”）。
对中国经济而言，我们更希望，第一种情况出现，即中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升（第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年）。
我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标，找到L型下半场的一横，告别已经持续近10年的经济下行，L型上半场的这一竖已经太久了。
图1 2010年以来，中国经济一直在L型上半场
具体解读如下：
经济下行压力加大，增加体制性因素，重提“三期叠加”
2018年中央经济工作会议的关键词是“百年未有之大变局”，“稳中有变、变中有忧”，2018年对于经济的描述仅仅是“经济面临下行压力”，而2019年对经济的描述则是“经济下行压力加大”。
政府对于中国经济下行的认识越来越深刻，即经济下行并非短期因素所致，而是多种复杂因素的共同结果。
此次会议重新提出了“三期叠加”，该提法最早由领导人提出于2013年，含义是“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”，在2014-2015年被使用较多，此次2019年重新提出“三期叠加”，我们认为有深刻的含义。
我们认为，2010年以来的GDP增速持续下滑，实际就是“三期叠加”的结果，这一过程已经持续至2019年，甚至会持续至更长的时间，也就是说，2010年以来的中国经济下行具有一定的客观性和必然性，是潜在经济增长率的下行，通过逆周期调节政策难以根本扭转，这也是2018-2019年以来政府稳增长力度显着弱于以往的重要原因——政府对经济下行的容忍度显着提高。
对于2020年，大概率仍然处于“三期叠加”的大背景之中，经济增速换挡接近尾声但难以断言结束，结构调整进展迅速但距离发达国家仍有显着差距，刺激政策导致的高房价等不利因素依然存在，这是政府认为“经济下行压力”的重要依据。
此次中央经济工作会议的另一个重要表述是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，其中“结构性”、“周期性”较为常见，“体制性”首次提出于2019年4月的中央政治局会议，这也是此次中央经济会议多处提出体制改革的原因，六大重点工作之一就是“深化经济体制改革”。公报中具体涉及体制改革的主要包括以下几点：
1、必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏
2、要深化科技体制改革，加快科技成果转化应用，加快提升企业技术创新能力，发挥国有企业在技术创新中的积极作用，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，完善科技人才发现、培养、激励机制
3、要健全体制机制，打造一批有国际竞争力的先进制造业集群，提升产业基础能力和产业链现代化水平
4、要改革土地计划管理方式，深化财税体制改革
5、要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能
体制改革的深层次逻辑是提高经济效率，提高市场化和竞争对经济的促进作用，体制改革将成为2020年改革的重点领域。
全文中29次提到“稳”
此次中央经济工作会议的一大关键词是“稳”，仅“六稳”一词就有三次提到。
“六稳”的具体含义是“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，该词提出于2018年8月的中央政治局会议，之后的中央层面会议仅2019年4月没有提及“六稳”（可能与当时经济超预期有关），其他历次会议均强调“六稳”。
除“六稳”之外，“稳”字还涉及诸多方面，举例而言：
1、保持宏观杠杆率基本稳定，这一提法较以往的“去杠杆”或者“结构性去杠杆”有所弱化，即更强调“稳杠杆”。2019年以来，中国宏观杠杆率是持续上升的，2018年12月为243.7%，2019年9月已经上升至251.15%，主要原因是中国必须保持社融增速高于名义GDP增速，否则经济下行压力会持续加大，而社融增速高于名义GDP必然会导致杠杆率上升。
因此，我们认为现阶段更合理的可能是“保持宏观杠杆率的变化基本稳定”，即在经济下行期，允许杠杆率缓慢的上升，而当经济企稳回升时期随着名义GDP的增加，杠杆率会相应缓慢下降。
2、稳地价、稳房价、稳预期，这是中央层面对于房地产的最新表述。2018年中央经济工作会议对房地产的表述在2018年为“房住不炒”、“因城施策”，2019年沿用了这两个提法，同时增加了“稳地价、稳房价、稳预期”，该提法是2018年住建部提出的，此次上升到中央层面。
该提法的含义是，政府并没有打压房地产，而是仅仅打压“炒房”，政府并不希望房价大涨，但是同样也不希望房价大跌，房地产的“稳”是中国经济和预期稳的重要内容。
2020年仍然不会看到房地产调控的全面放松，这与2008年以来的历次稳增长都有本质区别。以往房地产都会在经济下行期被当做稳增长的利器，而此次政府不搞强刺激、不希望重走老路的态度非常坚决和正确。维持房地产高压无疑会增加稳增长的难度，但是却可以提高稳增长的质量，更有助于长期的经济发展，同时可以避免重演日本、美国因房地产导致经济危机的可能。
3、要加快恢复生猪生产，做到保供稳价。在中央经济工作会议层面，提到猪恐怕是首次。我们认为其有两个含义：
第一，猪价确实已经影响非常大，目前CPI高达4.5%，剔除猪肉不足2%，猪肉价格的暴涨已经成为居民生活成本的重要负担，从民生角度，稳定猪价的意义非常重大。
第二，政府非常清楚，猪价的核心是生猪生产的问题，是供给侧的问题，具体而言是非洲猪瘟、猪场标准提高的结果，而不是需求过热或者货币政策的问题，解铃还须系铃人，只有加快生猪生产，才能解决问题，而不是紧货币。
在多重目标中寻求动态平衡
此次中央经济工作会议在第四段的“重要认识”中提到“在多重目标中寻求动态平衡”，我们认为这个平衡的关键就是“稳”。
对于政府多方面的目标和约束，我们认为存在一个不可能三角：“稳增长、调结构和防风险”，或者说“增长、质量和杠杠”。太重视数量，会导致质量下降和风险的累积，太重防范视风险则会导致经济的数量和质量均下降，太重视质量会导致数量的下降。
我们认为，2013年之前，政府的目标更重视数量，2014年以后，政府开始重视风险，2016年以来，政府对质量的重视程度越来越高，对风险的重视也进一步提高，相应的经济下行压力持续加大。
我们认为，三者的平衡点就是“稳”，一方面要通过适当的逆周期政策稳住数量，另一方面加快高质量转型和经济结构调整，第三方面还要严守防风险的底线。
我们认为，防风险的底线突出表现为三个方面：
一是房地产，房地产不稳，就会出现日本1990和美国2008年的悲剧；
二是地方政府隐性债务，稳不住地方政府债务，中国杠杆率就不可能稳住；
三是金融系统风险，金融稳，才有经济稳。
这三个防风险底线在2018年以来的稳增长过程中一直在坚持，这导致此轮稳增长难度显着高于以往，而且在2020年甚至更长时间都大概率会继续坚持，这意味着经济V型反转的可能性极低，也意味着经济质量将不断提高。
2020年GDP不能显着偏离6%
2020年的特殊性在于全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，这意味着2020年的GDP增速难以显着低于6%。
2012年，十八大对全面建成小康社会提出新要求，即“国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。十八大报告中提出的GDP翻一番即指扣除价格因素后不变价GDP 翻一番。
由于中国居民人均收入增速持续高于不变价GDP增速，因此难点在于完成GDP翻一番的目标。
根据已经公布的2011-2019年前三季度数据，如果我们假设2019年四季度GDP同比维持6.0%，则需要2020年GDP增速在6.2%左右。
一个降低难度的可能性在于第四次普查上修历史数据，这种上修是合理的，因为在统计GDP时会漏算很多因素，特别是第三产业随着时代的演变经常发生变化，前三次普查均对历史数据进行了上修。
但从2018年的上修幅度看，即使统计局对2018年之前的年份GDP进行上修，2020年需要的GDP增速恐怕也很难低于5.9%，可能会在6%左右。
也就是说，2020年稳增长仍然是非常重要的一年，如果经济出现显着下滑，显着低于6%，那么全面建成小康社会的要求将无法完成。
此次中央经济工作会议提及“全面建成小康社会”高达7次，由此可见政府对于这一目标的重视程度，因此我们认为2020年保6%是大概率事件。
守底线式的结构性财政政策
我们认为，此次财政政策更强调结构层面，是守底线式的结构性财政政策。
2019年12月中央经济会议对财政政策的定调是“大力提质增效”，2018年12月的定调是“加力提效”，相比之下，2019年更强调质量。
具体而言，此次2019年会议的财政政策的重点是“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”；对比2018年会议的“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，更明显的是一个结构性的财政政策，即压缩一般支出，保障重点领域，而不是总量的扩张。
从历史上看，财政政策的总量实际对经济的影响更大，特别是包括隐性债务融资、一般支出、减税降费在内的广义财政发力程度更有总量上的刺激效果，而目前财政政策尽管强调基建，但基建资金是在严控隐性债务、压缩一般支出的情况下挤出来的，这确实可能会提高基建增速，但财政对经济总体的刺激作用有限，且没有隐性债务放松，提高幅度也难以很大。
此轮稳增长，财政政策是发力程度最弱的一次，最直接的指标是基建投资增速在稳增长时期持续弱于GDP增速，而2009、2012、2016年三次稳增长时期都出现了基建投资增速的逆周期性，即基建投资增速大幅回升且远高于GDP增速。
我们认为，基建的疲弱主要与对隐性债务约束有关，2018年以来，随着隐性债务约束持续增强，“非标”融资的显着抑制，基建投资增速出现大幅下滑，近期尽管边际企稳，但是增速依然偏弱，目前看2020年可能略有改善，但财政发力程度或低于市场预期。
货币政策定调与2016年相同，“灵活适度”究竟如何理解？
首先需要指出，2019年中央经济工作会议对于货币政策表述，与2015年12月中央经济工作会议基本一致，同样将“松紧适度”转为“灵活适度” ，同样增加“降低社会融资成本”，同样维持“保持流动性合理充裕”。
2016年3月的政府工作报告中，货币政策的表述基本相同。
对于究竟“松紧适度”更宽松，还是“灵活适度”更宽松，有一定的的分歧。
从语义上来讲，“灵活适度”应当更为宽松，但是分歧的原因在于2015年和2016年的对比：
2015年货币政策是“松紧适度”（2014年12月定调），央行累计降息1.25%，降准2.5%，2016年货币政策是“灵活适度”（2015年12月定调），央行仅仅降准0.5%，甚至在2016年三季度开始紧货币，这似乎表明“松紧适度”的宽松程度显着高于“灵活适度”。
我们认为，2016年具有很强的特殊性，在政府的政策语意中，“灵活适度”的宽松程度是高于“松紧适度”的。我们的主要依据是周小川在2016年3月的解释。
对于何为“灵活适度”，周小川在2016年3月“两会”期间对此有明确的解释：“国务院的文件正式说法强调‘灵活适度’，也就是‘稳健的货币政策略偏宽松’，针对当前的表述，也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。”
其中需要重点关注的是两点：一是“稳健略偏宽松”，这是对“灵活适度”的核心解释；二是周小川重点强调了“符合从2015年后半年到现在的实际状况”，这个实际情况是什么？是股市异动之后的经济持续下行，所以，2015年底定调的“灵活适度”宽松程度高于2014年底定调的“松紧适度”。
那么如何理解2016年宽松程度并不显着，甚至三季度开始紧货币呢？
我们认为周小川已经解释的很清楚：“货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整”。2016年上半年经济超政府预期复苏，导致货币政策加码的必要性显着下降，央行只需要维持宽松状态就已经足够；2016年三季度开始，央行关注到金融同业风险急剧上升，且经济复苏的确定性已经很强，因此央行适时采取货币政策收紧的措施，完全符合稳健货币政策的根本基调。
就货币政策语意而言，“灵活适度”确实是比“松紧适度”更偏宽松，但是央行的具体操作也会跟随经济形势的变化而变化。中国央行一直是“相机抉择”的货币政策，不会完全受制于前一年的中央政治局会议，特别是下半年的货币政策。2016年11月央行货币政策执行报告中，依然沿用了“灵活适度”，而当时由于金融去杠杆等，实际已经开始了紧货币。
对于2020年，货币政策偏松是基准情形，但是能否宽松落地、宽松到什么程度，取决于经济形势的变化。
如果经济持续恶化，那么货币宽松加码是必然的，降准、降息都不是问题；但如果经济出现类似2016年的企稳回升，那么央行同样可能维持现状，不再加码宽松。
更直接的讲，“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间，但究竟是否使用，则取决于经济形势的变化。
2020年债券市场的两种情形
对于2020年的债券市场，我们认为2016年的参考意义很大，因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的，都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”。
由于2016年经济的超预期回升，最终央行在2016年宽松加码程度很弱，导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行，尽管收益率维持在3%以下的低位，但是下行幅度远远小于2014-2015年。
2016年三季度之后，由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币，成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。
图2 2015年12月中央经济工作会议定调“灵活适度”之后债市全年表现
2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年，主要原因在于经过三大攻坚战之后，中国金融系统风险已经显着下降，再次紧货币防风险的必要性完全看不到，因此2020年债市收益率可能的走势有两种可能性：
第一种情况是，债市延续2019年的宽幅震荡，该种情况的条件是，经济超政府预期企稳，保6%压力不大，则货币政策会更强调“适度”；
第二种情况是，债市向下突破，该种情况的条件是，经济继续下行，保6%压力较大，则货币政策更强调“灵活”。
从央行行长易纲近期在《求是》的文章中可以看出，央行对于主动宽货币一直保持谨慎态度，例如“货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度”、“应尽量长时间保持正常的货币政策”、“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”等。
因此，2020年央行宽货币处于“有更大的空间，但不一定用，更不会主动用”的情况。这决定了债券市场应当更关注基本面的变化，在没有看到经济进一步下行之前，盲目赌央行货币政策加码宽松并不适宜。
2020年需要重点关注中美贸易是缓和还是加码，全球经济周期是否可能已经见底，中国库存周期是否可能已经见底，房地产到底是超预期的好还是超预期的差，进而判断货币政策是否会加码宽松。
第一种情况下，如果经济企稳，央行不加码宽松，那么可能会重复2016年的故事，经济企稳和资金低利率导致的“资产荒”并存，债市收益率逢高买入、逢低卖出是最佳策略；
第二种情况下，如果由于中美或者房地产意外导致经济继续下行，央行被动加码宽松，那么2020年利率中枢将低于2019年，加久期无疑是收益最大化的策略。
无论哪种情况，在央行改变流动性合理充裕定调之前，债市投资的“加杠杆”策略总是没错的，分歧在于究竟是做波段还是长期持有。
站在当前时点上，如果我们假设特朗普按照中美两国利益最大化行事，那么第一种情况的可能性更高。
对中国经济而言，我们也更希望，第一种情况出现，对应的是中国经济出现2010年经济下行以来的第三次企稳回升（第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年）。
我们更希望中国已经找到了经济换挡期的阶段性目标，找到L型下半场的一横，告别已经持续近10年的经济下行，L型上半场的这一竖已经太久了。
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