本周央行成为债市的主角。先是4月16日和4月17日先后上调了14天期和MLF的操作利率，后又在4月17日晚间定向降准1%。对于2016年3月1日之后再无“降准”的市场来说，这无疑是货币政策基调切换的信号。值得注意的是，此次“降准”的背景和2014年-2016年不同，当前央行面临的机制是“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”的“利率双轨制”，并且央行建立起货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。就宏观审慎政策而言，调整法定存款准备金率和超额存款准备金率以及存贷款基准利率，均是央行对冲金融周期波动的工具。
央行“降准”不是货币政策逆经济周期趋松，而是宏观审慎政策逆金融周期趋松。2017年央行上调MLF和OMO等货币政策工具操作利率和“大资管”强化金融监管的背景下，金融周期趋于紧缩，由于目前监管层将“金融去杠杆”和“经济去杠杆”分别对待，因此紧缩金融周期尚未根本触动经济增长基本面。但是随着“金融去杠杆”的深化，商业银行表外资金回表导致融资需求转贷，将强化商业银行准备金考核要求，在资金成本抬升和流动性可得性受到限制的情况下，商业银行扩张信用的能力将受到很大约束。2017年9月底央行推出2018年一季度开始实施的“远期定向降准”以及4月17日的堪比普降的“定向降准”，即是锚定对冲掉可能出现的广义流动性紧缩冲击。宏观审慎政策趋松意在“对冲”货币政策和金融监管政策带来的流动性紧缩效应，实质是隔断金融周期对经济周期可能造成的广义信用紧缩性冲击。
央行“降准”是实现“利率双轨制”并轨的过渡政策，市场化程度较高的回购利率和存贷款基准利率释放出了不同的价格和政策信号。央行行长易纲日前在博鳌论坛上，针对“利率双轨制”并轨提出最佳策略是让市场利率与基准利率这两个轨道逐渐统一，增强商业银行对存贷款利率的自主决定性。由于存贷款基准利率历史上附着了“宏观审慎”职责，若央行直接上调存贷款利率将导致经济各部门融资成本中枢抬升，经济边际下行和融资风险将给货币政策带来更大压力。因此，另外一条可行的并轨之路即是当市场化利率体系出现系统性降低时，增强存贷款利率的弹性更有利于实现利率并轨。从2018年一季度以来资金利率体系波动中枢的下降，无疑为调整存贷款定价、调整宏观审慎政策、实现利率并轨提供了良好的契机，也正因为宏观审慎政策逆金融周期趋松，二季度整体流动性环境将延续一季度以来的供给充裕状态。
二季度流动性宽松预期稳定有利于债券收益率稳定下行，但是因为“降准”是“利率双轨制”并轨和存贷款利率定价调整等制度变革的背景下发生的，可以预期与2017年的不同利率体系收敛完全相反，2018年利率体系之间将出现分化：存贷款利率和市场化利率走势分化、资产端和负债端走势分化、表内和表外融资工具利率走势分化等。利率体系分化意味着大类资产将迎来再定价的调整，也意味着2017年“高票息、高分红”的盈利模式也将被逐步颠覆。
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